《顶级投资人》本期嘉宾是节目的老朋友，橡树资本联合创始人兼联席董事长霍华德·马克斯(Howard Marks)。他这次是专程来上海参加2025陆家嘴论坛。Howard是全球公认的投资大师，从业超过50年，他1995年和Brush Karsh共同创立的橡树资本牛壹佰，30年来成长为全球领先的专注于另类投资的资产管理公司。
由于特朗普政府的关税政策，美国市场近期出现了大幅波动，导致全球投资人对持续了几十年的所谓美国例外论出现了怀疑。Howard预计关税政策模糊性难以消退，因此投资者适度降低对美国资产的配置是合理的。而对于中国的判断，他则明确得多，他希望中美之间可以保持竞争关系而非敌对关系，他坚信中国的前景是光明的。
第一财经：谢谢Howard抽时间再次来到我的节目。
Howard Marks：很高兴再次见面。
第一财经：Howard, 作为一位投资者，我们现在正处在一个非常复杂的环境中。一方面有一些短期的噪音和波动，另一方面也存在一些长期的结构性力量。正如我们去年讨论的，“宽松货币时代”已经结束，一些技术性颠覆也在发生。在这样的环境中，你每天都要应对各种风险。你常说你是在“有意识地承担风险”，你所说的“有意识”具体是什么意思？
Howard Marks：我们应该思考的风险——我自己要思考的、你的观众也应该思考的风险——是我们是否会对经济和公司判断错误的风险。市场每天的涨涨跌跌并不是真正的风险，那只是噪音，只是波动。真正重要的是我们最终会走向哪里。本·格雷厄姆——沃伦·巴菲特在哥伦比亚大学的老师——有一句非常著名的话：在短期内，市场是一台投票机，反映的是受欢迎程度的起伏；但从长期来看，市场是一台称重机，它衡量的是质量和成长，并最终为此买单。
第一财经：如何区分哪些是噪音，哪些才是真正重要的事情？
Howard Marks：我没法给出一份操作手册，这类问题归根结底是判断力的问题。但你的问题很好：我们该如何区分两者？关键在于，这种波动到底是真实变化的反映，还是一种心理上的夸大。没有人能每次都判断准确，但我认为有经验的专业人士能够更频繁地做出正确判断，这就是我们能做到的最好程度。
当市场价格下跌时，我的工作就是判断价值是否仍然存在。如果价值还在牛壹佰，而价格下跌只是意味着这东西正在“打折促销”，那我们就应该买更多。这就是我的工作。
第一财经：谈到风险，许多人认为投资美国国债是没有风险的。今天这种说法还成立吗？
Howard Marks：这是今天的大问题。
第一财经：这么问吧，投资债券的投资者常被称作债券义警，你觉得在2025年，美国的债券义警会出手吗？
Howard Marks：特朗普总统在四月初宣布了关税政策，市场对此反应负面，美国国债的利率从4%上升到了4.5%，上升了0.5个百分点。一方面，“债券义警”表达了他们的不满；另一方面，0.5个百分点的利率上升幅度是显著的；但再从另一个角度看，如果国债收益率是4.5%，本身并不意味着违约的可能性很高。如果你去问评级机构“这次下调评级意味着什么”，如果他们愿意用具体数字来回答，他们可能会说：美国国债的违约概率从原来的0.5%上升到了1%或1.5%。也就是说，一方面，违约的概率确实增加了；但另一方面，它依然是非常低的。是的，我们通常不会太担心那种只有1%几率会发生的事情。
第一财经：就像你说的，美国仍然是最好的投资目的地——只是没有以前那么好而已。
Howard Marks：嗯，你一直在关注我的观点，这正是我所说的，我觉得这是对的。如今大家都在谈论美国例外论。过去大约一百年来，美国一直是全球的领导者，这得益于充满活力的经济、对自由市场的重视、创新、技术进步、丰富的自然资源、法治、高等教育以及资本市场。美国一直是一个极佳的投资之地。这些因素依然存在。
但正如你指出的，问题在于这些优势是否有所削弱？我不能否认确实如此，因为我认为美国的行为变得稍微不那么可预测，也不那么可靠作为盟友了。我觉得现在围绕法治的问题也多了一些争议。
第一财经：如果全球投资者对美国少了些信任牛壹佰，这意味着什么？
Howard Marks：这取决于削弱的程度。我仍然相信，我们今天讨论的这些变化只是边际上的、非常细微的减弱，而不是翻天覆地的变化，也不是根本性的背离。当有人问我，美国例外论是否已经结束时，我的答案显然是否定的。
第一财经：美国例外论并没有终结，我同意。但我可以说这是不是“终结的开始”？
Howard Marks：我们永远无法确定。“终结的开始”暗示情况已经变得更糟，并且会继续恶化。但我不知道。关税政策是否会趋于稳定、有针对性、理性且可预测？如果是这样，未来情况就不会进一步恶化。美国是否会继续吸引有才华的移民？我相信会的，这种情况可能会继续发生。我认为“终结的开始”这个说法过于悲观。
另外，正如我一开始所说，作为投资者，我们的回报来自经济和企业的运作状况，而我认为这一点依然没有变化。
第一财经：华尔街的许多资深人士对美国政府的债务水平感到非常担忧。你是否也有同样的担忧？
Howard Marks：如果我给你一张没有额度限制、不用还账单且利率非常低的信用卡，你可能会买一辆法拉利，甚至可能买十辆法拉利。
第一财经：关键是，你相信我总有一天能还得起钱。
Howard Marks：你看，持有那张信用卡的人，可能理所当然地认为他永远不会被要求还钱，那为什么不买十辆法拉利呢？但是美国已经养成了持有那张信用卡、挥霍无度、仿佛永远不用还钱的习惯，就好像那张信用卡会永远存在一样。
而我认为，到目前为止，这种情况确实是真的。我认为，债务不应该像现在这样占GDP的比例不断增长。华盛顿的责任就是要么增加收入增长，要么减少支出增长，从而让赤字和债务的增速不超过GDP的增长，这就是他们唯一需要做的事情。我不知道他们是否会做到。到目前为止，证据并不乐观。我认为这也许是美国最重要的一个单一问题。
第一财经：中国前景如何？如果资金流出美国，选择中国如何？
Howard Marks：你知道，我们的新兴市场股票基金超配中国，我们长期保持这一仓位。从长远来看，这帮助了我们。当全世界都说中国不可投资时，这对我们造成了损失，但后来我们从那个低谷中恢复过来。这是基于中国经济和企业增长的基本面做出的判断。市场惩罚中国的时候，我们没有放弃，而这种策略正在奏效。我一直对你说，我认为中国有光明的未来。我依然坚信这一点。我依然相信美国和中国是竞争对手，但不是敌人。这是我的梦想。
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