一眨眼，上证综指已经冲上了 3800 点大关。
最近各界常问的问题是，什么推动了这轮 A 股的强势？还能追吗？尤其是在基本面并未显著改善的情况下。
不可否认的事实是，这是一轮"水牛"，这轮上涨由流动性驱动，而非基本面主导。
"险资"扛起了大旗，保险资金砸下真金白银——摩根士丹利测算显示，今年上半年 A 股市场净流入资金约 1.5～1.7 万亿元，其中有三分之二来自保险公司的资金配置，这主要得益于今年 4 月国家金融监督管理总局对险资权益资产配置比例上限的上调。
现在的问题就变成了——"水牛"能否持续？
事实上，在超低利率下，机构资金入场，居民资产配置压力大，资金会更多流向股市，"水牛"意味着股市有了"托底"。另外，虽然中国总量经济数据疲软，但部分企业盈利并不弱，经济结构转型使总量指标失真，新消费、出口等表现良好，部分中国企业全球竞争力加强。
简而言之，近期强劲的 A 股涨势可能至少会持续到 9 月，而"水牛"的顶有多高则更取决于未来的增量资金、盈利和经济基本面的改善。
01
险资砸下重金自 2024 年 2 月初股市大幅抛售以来，重振股市已成为政府提振经济信心的关键政策重点。
为遏制抛售潮，"国家队"迅速出手救市，在 2024 年 9 月下旬的政策转向中，中国人民银行首次设立了两项新的结构性货币政策工具，直接支持股市。该计划是缓解市场大幅波动的有效工具，尤其是在今年 4 月初史无前例的中美关税战期间，当时有 300 多家上市公司宣布了股票回购计划。
4 月 7 日，在中美针锋相对的贸易报复高峰期，中央汇金投资有限责任公司宣布将持续扩大其 ETF 的购买规模并加大购买力度。
一个冷知识——国家队在最近这轮牛市中扮演的作用并不大，6 月以来反而在场边观望，代表国家队的资金（相关 ETF）还小幅下降。
这轮牛市的主要动力来自于险资，加仓可谓"大刀阔斧"。根据国家金融监督管理总局的最新统计，过去一年，保险资金对股票的直接投资金额激增了约 10000 亿元，其中 2025 年内增长了超 6400 亿元。相关分析显示，考虑到保险资金的投向限制，上述资金主要投向应是 A 股市场。
某头部保险资管投资经理对笔者提及，"头部保险公司基本都是真金白银增配股市，预计头部机构单家增持幅度都要在千亿元级别。"
过去几年，"资产荒"深深困扰险资，导致利率处于低位的 30 年国债还在过去一年被"疯抢"，长期资产极度"欠配’"，险资当时都配不够，因此收益率一上去就会有买家。
今年 4 月，政策的松绑已为资金入市埋下了伏笔。4 月 8 日，金融监管总局优化保险资金比例监管政策，上调权益资产配置比例上限，提高投资创业投资基金的集中度比例，放宽税延养老比例监管要求。
在过去不到两周的时间里，险资已连续出现两起举牌行动。比如，至 8 月 11 日，中国平安（601318.SH）与旗下资产管理公司平安资管，合计买入 1.4 亿股中国太保（02601.HK）H 股，持股比例升至 5.04%，达到举牌条件。
02散户开始追涨
散户的整体情绪并不疯狂，甚至小红书不乏帖子提问称——为什么 A 股都 3800 点了，但讨论牛市的散户却不太多？
理性可能来源于对历史规律的认知，部分散户的基金、股票投资账户在多年后的今天可能才刚刚回正，因此很难大刀阔斧 all in。但话说回来，"理性"的散户也在边际增加 A 股的配置。
据机构估计，中国居民家庭有 55 万亿元的超额储蓄（超出疫情前存款的幅度），中国家庭金融资产中有 22% 配置于基金股票，这意味着可能有超过 10 万亿元潜在资金流入市场。尽管有观点认为这类测算略有极端，但增量资金的潜力确实存在。
7 月货币数据显示，零售存款减少了 1.1 万亿元，表明在存款利率走低的情况下，存款可能流向非银金融产品，这也暗含了存款进入股市的可能性。
值得注意的是，A 股融资余额已攀升至 2015 年以来的最高水平（突破 2 万亿元）。新增融资账户开户量有所上升，且呈现 2015 年以来最强劲的增长趋势。
不过，这并不意味着市场极度疯狂。摩根士丹利认为，A 股两融余额自 2015 年以来首次突破了 2 万亿，但不能只看绝对值，因为当前的融资余额仅占自由流通市值的 4.8%，略低于过去十年 4.9% 的平均水平，更远低于 2015 年 10% 左右的峰值，显示当前股市杠杆风险仍可控，短期内政策干预可能性不高。
03"水牛"并不那么水
有人认为当前股市上涨是由投机、流动性过剩和市场热情导致的，但背后仍存在一些坚实的基本面。
就 AI 而言，今年 1 月，开源模型 DeepSeek 横空出世，其表现与美国同类模型相当，引发了市场所说的中国"斯普特尼克时刻"。紧接着，阿里巴巴的通义千问、月之暗面的 Kimi 和字节跳动的豆包等多个国内人工智能模型纷纷亮相，并在全球排行榜上名列前茅。考虑到美国对先进人工智能芯片的出口管制，这些突破尤为引人注目。
中国为 AI 的崛起已铺垫了十多年。2017 年，国务院发布了一项发展计划，将 AI 确立为国家战略重点。政府投资基金，尤其是 2010 年代后期设立的基金，优先投资计算基础设施、人工智能芯片和云服务。
得益于大量的美国海归的留学生（STEM 人才）、广泛的数据中心基础设施以及对该领域的大量资金投入，中国已成为 AI 蓬勃发展的沃土。
不止 AI 领域有突破，创新药也属于中国厚积薄发的领域。今年，创新药行情是由跨国药企高额交易所驱动的，美国大药企更是疯狂"扫货"中国管线，超过 10 亿美元的海外授权（Licensing-out）订单常态化。
截至 8 月 18 日，恒生生物科技指数年初至今涨幅高达 100%，远超纳斯达克生物科技指数 8% 的涨幅。据药融云数据，2024 年中国公司研发的在研创新药数量达到 3575 种，超过美国，成为全球领先者。
中国生物技术产业的崛起可追溯到 10 年前实施的政策改革。2015 年的政策全面改革从根本上重构了药品审批框架，简化了申请流程，并激励了制药创新。
研究表明，改革后新药首轮人体试验的审批时间从 501 天大幅缩短至 87 天。2024 年，中国首次获得新药上市申请批准的创新药数量从 2015 年的 11 种显著增加到 93 种。
市场情绪积极的另一个关键原因是美中关系。市场意识到中国目前 30% 的加征关税其实不算高，如果美国对所有贸易伙伴都加征关税，最终关键在于中国与其他出口国之间的关税差异。
考虑到美国对欧盟（15%）、日本（15%）、韩国（15%）、中国台湾地区（20%）、大多数东盟国家（19%/20%）和印度（50%）确定的关税税率，再加上今年人民币对非美元货币大幅贬值，市场有理由相信，关税对中国出口美国的负面影响将小于"大解放日"声明之前。
中国在与美国的谈判中成功找到了极具影响力的筹码，即稀土。中国 4 月初实施的出口管制，不仅迫使美国同意关税休战，甚至使其取消了对英伟达 H20 芯片的禁令，这无疑令市场感到意外。
市场也认识到，在可预见的未来，这一筹码可能仍对中国有利，因此它可能在短期内为中美关系奠定底线。
04
宏观经济疲软仍待改善
尽管如此，宏观经济的疲软并不能被忽视。
7 月工业生产与社会消费零售总额同比增速分别降至 5.7% 与 3.7%（6 月为 6.8% 与 4.8%），均低于市场一致预期的 6.0% 与 4.6%。
固定资产投资表现尤为疲弱，同比大幅下滑至 -5.2%（市场一致预期 2.1%），而 6 月为 0.5%，创下自 2020 年新冠疫情以来的最低水平。
房地产问题仍是"房间里的大象"。8 月，新房销售面积与销售额同比降幅分别扩大至 -8.0% 与 -14.3%（6 月：-5.4% 与 -10.7%）；一线城市二手房价格环比跌幅加深至 -0.98%（6 月：-0.73%），年初至今累计跌幅 -2.3%。
受高基数及抢出口退坡影响，机构预计，8 月出口同比增速或将从 7 月的 7.2% 放缓至 5%～6% 的区间。本月高频数据显示中国对美集装箱船只数量继续下滑，反映出口退坡正在进行时。
内需方面，尽管中央已于 7 月底之前向地方政府下达了第三批 690 亿元的消费品以旧换新国补资金，8 月前 10 天汽车与线上家电销售同比在低基数的助力下依然大幅下跌。
这或反映了部分地区对国补资金使用监管的加强，以及某些城市采取"每日限额领券"的影响。
7 月数据的全面疲软也显示，尽管近期股市上涨，但现在并不是市场和政策制定者掉以轻心的时刻。
野村认为，股市上涨对实体经济的提振作用有限。为了维持股市上涨并防止大幅回调，监管机构可能会继续严格控制企业在股市的融资。
虽然牛市中的财富效应可能会提振消费，但股票投资可能会挤出大宗商品消费、房地产投资，甚至企业的资本支出，因为企业主会将资源转移到股票交易中。
对中国政府而言，最佳策略是从过去吸取教训，短期内避免采取过于高调的货币政策来刺激股市，保持警惕，避免实施紧缩政策，清理房地产市场的乱象，并解决一些深层次问题，如社会保障体系不平等问题。而当股市热情有所降温时，中国政府可能会加大刺激措施的力度，以遏制经济增长放缓。
因此，野村维持此前的预测，预计第四季度政策利率将下调 10 个基点，存款准备金率将下调 50 个基点，不过由于股市上涨和经济疲软并存，具体时间存在很大不确定性。
总结而言，本轮 A 股的估值重估的核心驱动要素在于，在中国经济结构转型背景下，中国企业长期竞争力与长期可持续盈利能力提高，地产等系统性风险缓和，以及政策强托底力度增强（其中包括资本市场高质量发展、增强股东回报等相关政策）。
因此，这轮估值重估周期暂时不依赖于宏观经济与当前企业的盈利水平，也不完全依赖于"放水"。强劲的 A 股涨势至少可能会持续到 9 月，而后投资者则应该关注以下指标，以衡量这轮涨势的可持续性：
1. 境内债券收益率 ：10 年期国债收益率若趋于稳定，将是一个值得关注的重要信号；
2. 政策催化剂 ：随着 10 月临近四中全会，且中国下一个五年增长规划将揭晓，我们将能更清晰地了解反内卷行动及实施计划，以及经济再平衡和社会福利改革的迹象，这些很可能会受到股市的欢迎；
3. 二季度财报结果 ：A 股市场在 2025 年第一季度首次实现季度业绩符合预期；能否持续，将标志着盈利增长轨迹是否出现更明确的拐点；
4. 潜在的政府干预以给市场降温 ：融资融券余额占 A 股自由流通市值的比例，以及融资买入额占 A 股每日成交额的比例值得关注，因为它们反映了投入股市的杠杆水平。如果杠杆投机活动升温过快，监管机构可能会进行干预，并对投机性涨势予以警示 。
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